【概 要】

2008年11月宣布解散的MKs基金,是起源于1982年的日本最老牌并购基金.松木伸男率领下的MKs,虽然创造了许多的辉煌,但也留下了投资LAOX的败笔. MKs黯然退场,震惊了日本投资界,媒体惊呼”一个时代的终结”.但在我们看来，这个看似突然的解散,其实是其天时地利人和尽失的必然.

松木把解散主要原因归于外资PE挖墙脚，而使其人才流失.但我们认为，把投资退出方向囿于日本国内，而自失地利，是大多数日本并购基金的通病；而更重要的是时代的变化，2005-06年投资过热时期，各家基金竞相以高价收购企业，但08年金融危机后，却难以按原计划出手，错失天助。这也是现在“不差钱”的中国同行们值得警惕的教训。

　　1． MKs基金感伤的解散　　

2008年11月19日，私募股权基金Mks Partners宣布解散旗下的并购基金，未投下资金退还给投资方；投资案件继续由留守公司代管。这则不为大众媒体关注的消息，却在日本投资业内如同投下一块巨石，激起阵阵冲击波。

其实，业内人士对其解散并不觉意外。由于基金主要人才的流出，个别投资方的解约压力，加上MKs已尽久未有新的投资项目发表。不仅如此，投资LAOX，损失惨重，元气大伤。基金解散只是早晚的问题了。

但对这一天的到来，多数业内人士还是表示震惊。『日经商务』杂志以题为“日式基金解散的冲击”，分析基金解散的内外原因。震惊之余，更多的业内人士也只能表示这是时代的大潮流，因日本失去的二十年而无比感伤的时代，又添上一笔浓浓的感伤而已。

业内人士的感伤，是因为作为日本私募基金的开山鼻祖的MKs的解散，意味着PE基金曾风光无比的一个时代的终结。

日本的私募股权基金大致分为三大类。第一类为大型金融集团等旗下的基金。这类基金数量最多。但因拘于服务于集团公司，所以其活动明显不够活跃。第二类为外资系基金，如KKR,凯雷，贝恩等。由于进入日本多为2000年以后，且投资规模偏大，加上作为投资对象的日本企业的抵触情绪，因此，这类的活动也不活跃。KKR在进入日本3年后才正式投下第一笔。

第三类为我们关注的独立系基金。虽然他们的资金来源大部分为外资(欧美及中东，东南亚)，但具体投资活动均为熟知日本市场的日本人团队，除了筹集资金时规定明确的投资方向之外，日常投资活动基本不受投资方的限制，有别于外资系和财阀系基金，游刃有余。其中主要代表为称之为“和制御三家”的MKs，Advantage Partners，和Unison Capital。

2． MKs基金与松木伸男其人

作为行业先行者的MKs，对包括兼松集团的（联合）收购在内，先后收购重组了数十家企业。其中，值得一书的是袜业公司福助、以及家电量贩店LAOX，一正一反的案例。

与大多数并购基金的合伙人不同，MKS创始人松木伸男并没有投行或者咨询公司的经历，从日本一流的理工类院校——东京工业大学毕业后，加入了丰田汽车销售公司，后被公司派到美国西北大学商学院留学，回到日本后，从事海外市场营销、经营战略等工作。

1982年，松木伸男参与创立了一家美资的风险资本基金：Pacific Technology Ventures（PTV）并就任董事长。这家基金公司实际上就是MKs的前身。随后1985年，松木的PTV又与英国施罗德集团（(Schroders Group)合资创立了Schroders PTV Partners公司，后来于1999年改名为“Schroders Ventures”有限公司。这段期间，松木极其伙伴主要还是从事的是风险资本投资（即VC），松木被认为是欧美式风险投资领域的第一人。

松木认为，风险资本在高度经济成长期可以收到非常好的效果，但随着日本受泡沫经济影响经济陷入低迷的市场环境中，风险资本的运用效率将越来越低，而处理不良债权，企业重组为目标的并购基金将发挥重要作用。

2002年7月，敏锐地嗅到时代变化的松木，与另一名合伙人川岛隆明共同对Schroders Ventures进行MBO（管理层收购），并改名为MKs Consulting。M和K各取自与“松木”与“川岛”名字的第一个字母。这也就是后来的MKs基金的基础。

同时，由于当时日本正处于泡沫经济崩溃后十余年的低迷期，利率保持着极低的水平。MKS率先导入欧美已经成熟的杠杆收购方法，借助低利率的优势，大力展开对业绩不振企业的收购。2004-06年成为MKS投资的黄金时期，甚至被称为并购泡沫时代。其间，MKS基金的规模最大时达到600多亿日元。而大胆转型进军并购基金的松木伸男，被普遍看作是这个领域的先驱者。

3． 被LAOX拖垮的基金

1882年创始于大阪的福助是一家生产袜子、丝袜、内衣的企业。近年来由于经营不善，于2003年6月申请破产。MKs于同年10月1日投入约160亿日元，通过设立新的福助公司，取得了对福助的经营控制权，并将公司总部迁移到东京涩谷区。使得这个原本是家族企业的福助就完全和大阪的创业者一族脱离了关系，MKs还请来以前在日本著名百货店伊势丹以“魅力销售”而著名的藤卷幸夫担任社长一职。经过了一系列经营重建，包括启用被媒体评为“日本第一美女”的明星模特蛯原友里为其新款丝袜产品造势等成功的营销策略，福助的经营得到了改善，这也使得MKs为福助成功找到了买家——日本排名第6的综合贸易公司丰田通商。

丰田集团旗下的丰田通商，主要是为丰田汽车、电装等集团主力企业提供支援的贸易公司。但同时也广泛涉足其他非汽车业务。如在服装领域里，丰田通商代理了巴宝莉（Burberry）、阿迪达斯（Adidas）、三宅一生（Issey Miyake）等国际知名品牌在日本的销售。收购福助，符合丰田通商强化非汽车行业业务的战略。

2007年5月17日，丰田通商与福助签署了资本、业务合作协议，从MKs手中收购了其流通股23.2%的股份。MKs宣布解散后的2009年10月，丰田通商又从MKs手中买下了余下的福助股份，成为拥有福助75.2%股份的第一股东。而对于MKs来说，福助是一笔成功的买卖，不但为其提高了知名度，而且获得了约5倍的收益，可谓是名利双收。

比起福助，被中国的苏宁电器收购了的家电量贩店LAOX的名字可能更为中国人所熟知。 LAOX是东京秋叶原的老牌家电量贩店。但由于其竞争对手山田电机等的崛起，LAOX自2000年开始业绩恶化，2001年度起出现亏损，并一直延续至今，从未实现过扭亏为盈。

2004年底，MKs以每股203日元的价格对LAOX增资，并派出主要经营团队，开始其重建过程。不过，MKs对于过度竞争的日本家电零售业，也回天乏力。更关键的是派出的经营团队主要成员被外资并购基金挖走，此时，另一创始人川岛已于2005年退出MKs基金，自立门户，而松木也身兼数职无暇他顾，使得MKs不得不从LAOX中途退场，2008年初以每股64日元的价格退出，将重建难题交给了另一家基金MTM。因此，我们说MKs被LAOX拖垮也不为过。

4． “天时地利与人和”尽失的MKs

2010年1月，寒冬的一个下午，东京赤坂附近的纪尾井町的一个写字楼里，我拜访了松木伸男。隔着会议室的玻璃，能看得见进进出出的装修工人在忙碌着，我们的访谈受其影响，颇有一种悲壮凄凉之感。访问结束后，松木将离开纪尾井町，暂时隐身香港，以图再起。而我们访问的目的主要是想了解MKs基金的经验和教训，并对我们的今后有所教益。

松木认为基金解散的外部原因主要的美国金融危机所引起的全球性资金紧张。由于MKs惯用的杠杆收购需要银行等的融资相配合，用松木说，“当时的金融机构收紧了信贷条件，使得进行新的投资的环境变得更加困难，而且对于现有的投资标的物来说，也应该花更多的时间等待期价值的提升”。

同时，MKs末期的投资业绩并不理想，也是影响其解散的原因之一。前面提到的LAOX等投资案例，都没有收到理想的结果，甚至有可能对基金造成了伤筋动骨的打击，这无疑加深了松木伸男解散基金的决心。

来自于投资者的压力也是一个可能的原因。MKs的基金产品设定于2004年，2009年正好是其成立5周年，已经到了锁定期的年限，投资者可以选择退出。由于表现不佳，出现部分投资者要求解约的情况也在情理之中。

除了融资方面的问题以外，日本近年来资本市场的不振，使得企业上市难度增加，这严重阻碍了基金通过提升企业价值后进行IPO上市实现退出这条出路。“入口”难进，“出口”难出，可谓是两头受阻，使得MKs举步维艰。

另外，除了这些外部要因之外，松木的不满情绪溢于表情，他认为主要干部及人才的流失，是当时基金面临的最大的问题。

在日本的并购市场中，还有很多外资基金的参加，如美国的KKR、凯雷集团等。这些海外基金从经验和规模上都比日本本土私募基金要强大得多，旗下管理的企业也远远多于日本的本土基金。他们在来到日本之后，以远比本土基金有竞争力的薪酬待遇，从别的公司挖角。因此，MKs的人才开始不断地流失出去。包括负责重建LAOX的干部也被挖走，对MKs的打击甚大，另外，MKs的共同创始人之一川岛隆明，也在2005年自立门户，创建了一个“万花筒（Kaleido）”基金，大大削弱了MKs的力量。

回味松木的介绍和说明，我们可以把MKs的解散原因，是由于MKs基金尽数失去天时地利人和的必然。松木把解散主要原因归于外资PE挖墙脚，而使其人才流失.诚然这一点不可否认。但我们认为还应该注意到，大多数的日本并购基金，把投资退出方向囿于日本国内，而自失地利。这既可能是缺少通向中国等新兴国家渠道，也更可能是并购基金或被投资企业不愿意投向中国资本的旗下。

最后，我们认为更重要的是时运不济。全球性金融宽松的2004-06年，是并购基金投资过热时期，当时经济媒体称之为并购泡沫，各家基金竞相以高价收购企业。但这一特定时期高价收购的案件，日本业内称之为Vintage（时代）案件，在遭遇08年金融危机后，就难以按原计划卖出，使得并购基金资金周转困难，不得不像MKs处理LAOX一样，流血割肉，忍痛割爱。

5． “不差钱”的中国时代

中国私募股权基金的同仁们似乎正在经历一个相似的“不差钱”时代。众多的资金涌向为数不多的所谓好项目。我们的基金是否有稳定的团队，是否有长期作战的准备，尤其是收回投资的退出机制是否明确，等等，MKs基金的前车之鉴不可忽视。　　另外，正如日本媒体所评论的那样，私募股权基金风靡一世的时代已经终结了。像MKs这样时运不佳的基金逐渐消失，但同时更多的股权基金开始把目光转向中国或其他新兴国家。独立系的Advantage Partners在香港设立子公司，而最大的独立系基金Unison Capital的合伙人也频繁的造访中国。

而我们的基金等金融机构和事业企业，准备好了吗？是以“一夜情的心态”（并购公会会长王巍语）去收购和投资日本企业，还是为了白头到老的婚姻，认认真真的了解对方？我们要做的事还很多。

（原载『资本交易』2011年1-2月合并号）