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日本并购中“国家安全”的虚与实(实之篇)

日本并购案例分析之五碰不得的底线

原载【资本交易】2011.05期 

【回放】首例享受当局中止命令待遇的基金

2008年5月13日,儿童投资基金(TCI=The Children Investment Fund)亚洲负责人何志安(John Ho),接到日本财务大臣和经济产业大臣的联名通知,通知命令TCI停止对日本电源开发公司(电源开发,又称J-Power)股票的追加收购。何志安知道此笔交易已经走到尽头,下一步该是如何收场的问题了。

2004年10月,完成民营化后的电源开发公司,在东京证券交易所成功上市。长期关注世界电力市场的TCI基金,自此便密切关注这个曾经的“国策公司”的电力公司,逐步购买该公司股票了。

两年后的2006年10月的一天,电源开发公司突然发现这个不明来由的TCI基金居然持有他们5.07%股份。根据“5%原则”,持有上市公司5%以上股票时,必须在规定时间内向监管当局公开备案。

象电源开发这样的市值庞大的上市公司,持有其5%股份基本上就是前十位的大股东了。但TCI基金并没有就此收手。据其2007年3月公布的“大量持有股票报告书”显示,TCI基金持有电源开发公司股份已达9.9%,成为绝对第一大股东。

按照日本“外汇法”规定,持有此类公益公司10%以上股票时,需要向监管当局事先申请。法律上讲不是绝对禁止,但操作上就必须有监管当局的批准才行。

作为第一股东的TCI基金,在2007年6月的股东大会上,对电源开发现经营团队发难,提出数项股东提案,但均遭挫折。股东大会之后,TCI基金调整战术,要求派遣两名独立董事,亦遭拒绝。屡战屡败的TCI基金在2008年1月高调表示,要提高持股比率至20%以上,以直接参与公司经营。

自2008年1月15日起,由财务省和经济产业省组成的“关税外汇审议会”开始审查TCI提出的关于增持电源开发公司股份的申请。不出大众媒体所料,4月15日,审议会否决了TCI的申请,并对其发出“中止劝告”,要求其停止对电源开发公司的追加收购。

TCI基金立即表示不服从其劝告。随后,审议会终于使出杀手锏,5月13日,财务大臣和经济产业大臣联名签发了日本首例“中止命令”,严令TCI基金停止增持收购,否则将以违反外汇法治罪。7月14日,TCI基金最终表示屈服。

 TCI基金的收场也颇具戏剧性。

 首先,TCI对电源开发公司7月底发表的事业战略方案表示反对。根据日本“公司法”规定,对持反对意见的股东,公司有义务回购其所有持股。经过几轮交涉后,2008年11月,电源开发公司回购了TCI所持9.9%全部股份,结束了这场长达两年的较量。而TCI自2004年以来收购电源开发的股票均价为4500日元,最后共持有1650万股。回购时期恰值雷曼冲击之后,对TCI基金来说是雪上加霜,其卖出价为3600日元,共损失125亿日元。

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       【守方】电源开发:根正苗红的国字号企业

电源开发公司是1952年根据日本的专项立法《电源开发促进法》设立的电力公司。公司成立之初,三分之二的资本来自大藏省(现为财务省),剩下的三分之一由以东京电力为首的日本九大电力公司分摊。不论是从其立法还是从其资本构成上看,电源开发公司的国策公司地位是不容置疑的。

战后经济恢复期间,正处于电力紧缺的年代。电源开发公司设立后的首个任务便是负责修筑佐久间大坝,这个耗时长达3年的大坝工程,成为战后日本土木建筑史的出发点,至今仍然是日本发电能力最大的水力发电站。该大坝不仅缓和了当时的电力不足,而且也成为日后防洪抗旱的重要水利设施。

根据1997年的内阁决议,电源开发公司开始进入五年的民营化准备期。20036月小泉政权下的议会通过《电力及煤气事业法修改法案》,正式决定废止《电源开发促进法》这一电源开发公司的设立基本法。由此,电源开发公司从法律上成为民营企业。随后,经过一年左右的准备,200410月电源开发公司在东京证券交易所第一部顺利上市,原始股东的九大电力公司以及政府所持股份全部在市场上售出,取而代之的是以日本生命保险为首的主要金融机构。

尽管在法律上及资本上电源开发已正式成为民营企业,但从其业务内容的特殊性上看,其国策公司的地位并没有太大改变。

首先,电源开发公司在日本十大电力公司中,是惟一能做电力批发的企业。虽然他们在日本也有67家发电站,输电电线距离的长达2400公里,但电力批发仍是其主要业务。同时,日本四大岛的电线联系线(北海道、本州、四国、九州之间的联系线),均属于电源开发公司,能相当大程度地左右整个日本电力布局,这是其他仅限于某一地区,各自为阵的电力公司无法匹敌的。

更值得瞩目是电源开发公司正在兴建的青森县大间核电站。这是电源开发公司的首个核电站,其特点是它的燃料不仅可以使用常见的铀氧化物,还可以使用钚铀混合氧化物。钚铀混合氧化物的氧化堆是利用使用过的铀燃料再加工制成的。以这种混合氧化物为燃料的钚热发电可以提高钚、铀的利用率。也可使核废料产生量得到最大程度的降低,以实现放射性废物最小化。所以这个核电站的的建设与日本政府的核能政策有着极为密切的关系。

另外,作为国字号企业,电源开发还是日本电力产业在海外扩展的先锋。日本最大的电力公司东京电力公司,也只是在201131日才刚刚设立其北京代表处,且生不逢时,还未来得及召开设立庆贺大会,就赶上3•11大地震,奔波于北京的各个机构及部门,解释说明震灾及东京电力的现状。

而电源开发公司,不仅在1985年早早地设立了北京代表处,而且还在20082月成立咨询子公司,负责该公司在中国的发电项目的开发,管理以及相关业务。看来,与笔者公司同在建国门外某大楼里的这家公司,尽管不显山露水,却的确代表了日本的Power,不可小视。

 

【攻方】儿童基金:穿着慈善内衣的彪悍基金

儿童基金的创始人,克里斯托法霍恩(Christopher Horn),是移民英国的牙买加后裔,从哈佛大学毕业后进入华尔街的对冲基金,后担任该基金的欧洲负责人。2003年独立后创立了TCI基金。

TCI成立之后,在欧洲的运用上斩获甚多,第一年便获得高达43%的收益率。到成立的第4年的2008年时,其基金规模已从成立时的38亿美元扩展到100亿美元。

TCI一举成名的还是德国证券交易所案例。20051月,作为持有德国证交所5%股份的大股东,TCI公开反对德国证交所收购伦敦证交所的计划。经过4个多月的抗争,TCI增持德国证交所股份到8%,并联手欧美大型金融机构,终于逼退了德国证交所的会长和CEO,并使其最终放弃收购伦敦证交所的计划。

让欧洲经营者们闻风丧胆,行事强势的TCI基金却还有另一个面孔:慈善基金。TCI基金将其收益的一半捐献给由霍恩夫人负责的慈善协会,并用于拯救受困于艾滋病的非洲儿童等,该基金由此而取名儿童基金。自2003年成立之时至2008年底为止,该基金已经捐献了一亿美元以上。与某国内海派清口明星相反,该基金可以说披的是秃鹰基金的外衣,穿的却是慈善的内衣。

因收购电源开发而闻名于日本媒体的TCI基金亚洲代表何志安(John Ho),澳洲华裔。在澳大利亚一大学专攻数学和金融学。毕业后进入咨询公司BCG工作数年。2004年移师美国芝加哥,进入对冲基金行业。很快便转到TCI基金,担任其亚洲代表并常驻香港,负责对日本的投资。时年三十二岁。

何志安运用其咨询公司的功底,花了两年的时间,潜心研究日本的电力行业。在与日本记者对谈中,他自信地表明自己已是半个电力专家,并希望用自己的专业知识以及全新的思维方式,帮助日本企业,实现长期的战略目标。

然而不幸的是,踌躇满志的何志安,尽管带有中华文化的遗传基金,且受过欧美精英教育,但面对的却是与这两者都貌似神离的市场。

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【交锋】曲高和寡?市场原教旨主义的败北

TCI与电源开发的直接交锋,有过几个回合:股东大会提案,起诉经营团队,要求派遣独立董事等。攻方TCI的主要论点是要求提高资本运作效率。TCI认为,电源开发的自有资本比率过高,20026.6%的自有资本比率到2007年时上升为23%左右,如果按股票市值计算,则可达到45.8%。这不仅高于欧美同行,还高于日本国内同行。因此,要求公司通过增加贷款,降低自有资本比率,以增加分红资金。

电源开发公司的反论认为,首先是经营的外部环境不同,不可简单对比外国。其次是企业发展阶段不同,不可简单对比其他电力公司。尤其是刚刚完成民营化的电源开发,正处于固定资产形成期,与处于投资回收期的成熟企业不同,因此,需要维持一定的自有资本比率。

除此之外,TCI基金在20086月的股东大会上发难,提出众多要求。如1)增加分红。要求公司方面提出的每股60日元分红方案,增加为每股130日元。2)董事会上增加3名独立董事。3)设定总额为700亿日元的本企业股票回购额度。4)限制包括相互持股在内的股票投资。5)反对中垣喜彦继续担任总经理等。TCI攻击点过多,反而让人有不知所云之感。

但实际上, TCI基金在股东大会之前已经接到日本政府的中止命令TCI在股东大会上能动员的股票,多以外资机构投资家为主,所占比例不及4成,以日本生命,瑞穗银行为代表的日本金融机构仍是电源开发公司的安定股东。TCI自觉胜算渺茫,干脆都放弃了派人出席股东大会,只是事前把自己的提案提交出去而已。

其结果是TCI在股东大会上完败,所有提案均被否决。不仅如此,一般散户投资家也注意到,TCI在所投资(主要是卖空)的几只股票(东芝,索尼等)上,完全踩空,损失不小,明显表现出在日本的水土不服。这个曾显威于欧洲的基金所奉行的近似市场原教旨主义的理念,在日本这个特殊的市场上,显然是和寡之曲。

 

【启示】碰不得的底线:公益事业

在香港被戏称为坏孩子TCI亚洲代表何志安在日本败落之后离开TCI,于2009年在香港成立对冲基金Janchor Partners。该基金在2010年表现骄人,回报高达35%,大大高于全行业的7%平均回报。这是后话。

精明的TCI基金及何志安在日本的水土不服,我们可以概括为战略上和战术上的失误。

首先在战略上最为关键的是TCI碰了这个国家的底线:公益事业,这会扩大解释成国家安全的底线。电源开发公司既是电力安定供给的公益事业,同时还是国家核发电政策的体现者和执行者。海外投资家尽可质疑这类公益公司股票上市的必要性,但一旦碰到国家安全这一问题,市场原理就此失效。

在此之前的2005年,中国公司中海油收购美国优尼科公司,被美国国会否决。可以看出,不论日本还是美国,凡是涉及到国家安全这一底线的公益事业,攻击者将会遭到毫不留情的反击。并将为此付出代价。

另外,TCI在战术上的失误,也是我们反复强调的统一战线的缺失。TCI也曾调动海外主流媒体为其摇旗呐喊,但在日本,他们能调动的只是非主流媒体,因而难以形成舆论的正面战场。同时,在其他股东的联动上,只有外资投资家的响应,而对更重要的日本金融机构投资家,似乎没有提供更有说服力的方案。

今年3•11日本大地震引起的核电站事故,使得日本政府会更加重视对电力产业的控制和指导,以保证电力供应的安全和安定,东京电力公司的国有化,似乎也已经提上议事日程。公益事业这个碰不得的底线将会越来越敏感。

当然,以电源开发为代表的日本电力公司,不论在中国东南亚等发展中国家,还是在欧洲或美国等发达国家,都在积极扩张。而同时,日本政府对国外资本进入日本电力市场戒备森严,多少有些小家子气了,日本政府也该适当反思了。这是题外话了。

 
 



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